脆弱的堡垒

  “算术无情。当历史学家回顾这一刻时,他们会看到工业史上最伟大的企业转型,或者是有史以来最精致的纸牌屋。”

  OpenAI 2025年10月重组文件的脚注中,一句话改写了技术史上最著名的企业合作伙伴关系的叙述。“微软的独家云提供商状态已修改为优先合作伙伴状态,并具有优先购买权。” 外交语言掩盖了这一巨大转变:推动 Azure AI 成长故事的 137.5 亿美元关系不再是排他性的。OpenAI现在可以在任何云上为非API产品提供服务,为国家安全客户访问任何提供商,并通过主要在Oracle云基础设施上运行的5000亿美元的Stargate项目构建自己的基础设施。

  微软 3.5 万亿美元的估值与共识分析师系统性地未能纳入的力量产生连锁反应。调查记者获得并通过多个来源渠道证实的泄露的内部文件显示,从 2024 日历年到 2025 年第三季度,OpenAI 在 Microsoft Azure 基础设施上花费了 124.3 亿美元。OpenAI同期隐含收入仅达到43.3亿美元,基础设施成本与收入之比约为2.2比1。OpenAI现金烧伤的主要财务受益者,微软预订了数十亿的云收入,而OpenAI出血资本则亏本地为每个查询提供服务。

  联邦贸易委员会在 2025 年 1 月的员工报告中指出了这一结构,一致投票标记了他们所谓的 “循环支出”,其中微软投资于人工智能初创公司,然后 “需要将大部分投资花在 Azure 服务上。衔尾蛇吃尾巴的速度比内圈之外的任何人都快。

  了解接下来会发生啥有必要了解我们如何到达这个悬崖。微软从价值 3000 亿美元的 “垂死恐龙”转变为价值 3.5 万亿美元的人工智能巨头,这要么代表了现代资本主义历史上最重要的工业转型,要么代表了有史以来在监管审查的全面下构建的最复杂的金融工程运营。证据同时支持这两种解释,该决议将决定未来四分之一个世纪全球技术市场的轨迹。

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  要理解萨蒂亚·纳德拉所取得的成就的规模,需要挖掘他所继承的遗产的深度。2014年,微软的市值在近十年的时间里停滞在大约3000亿美元,而苹果飙升超过6000亿美元,谷歌接近4000亿美元。诊断不单单是产品视觉的失败。这是一种文化癌症,在各个组织层中都发生了转移。

  这种衰变的主要向量是在 Steve Ballmer 的领导下制度化的 “堆栈排名” 性能审查系统。这种机制迫使管理者按照钟形曲线对员工做评分,因此无论团队是否取得客观成功,都需要识别 “表现不佳者”。二阶效应是内部协作的破坏。封地之间的战斗比与外部竞争对手的战斗更激烈。一句常见的内部格言认为,如果您正在从事一个可能与 Windows 或 Office 竞争的项目,您的职业生涯实际上就会终止。这种“know-it-all”文化造成了组织瘫痪,导致微软错过了二十一世纪初开创性的平台转变:移动计算,完全割让给iOS和Android;以及最初的云计算浪潮,割让给亚马逊网络服务。

  72亿美元的诺基亚收购案带来了战略迷失方向的顶峰,随后几乎完全注销。这场资本配置灾难成为微软移动野心和鲍尔默时代本身的墓志铭。到 2014 年,机构共识是,微软注定要与 IBM 保持同样的缓慢无关性:一家盈利但不断下降的传统企业软件公用事业提供商,随世界的发展,逐渐收获现金流。

  Nadella 在 2014 年 2 月的任命标志着从 “know-it-all” 到 “learn-it-all,” 的哲学枢纽,植根于 Carol Dweck 对成长心态的研究。虽然这种转变经常被视为企业人力资源言论,但这种转变是允许拯救公司所需的激进战略支点的运营原则。Nadella 废除了堆栈排名,代之以以协作为中心的指标。这一看似行政上的变化拆除了内部筒仓,使工程人才能够流向 Azure 等高增长地区,而不是被 Windows 封地囤积。它实现了以前不可想象的:在 Azure 堆栈中采用 Linux 和开源技术,这是鲍尔默时代的一种异端邪说,本来可以结束职业生涯。

  同理心和文化更新的叙述常常掩盖纳德拉重组劳动力的残酷效率。这种转变并非不流血。最初的重组涉及 18,000 名裁员,大多数来源于诺基亚整合。随后的浪潮持续到 2024 年和 2025 年,随公司转向人工智能,大约 15,000 至 17,000 名额外员工被淘汰。游戏、混合现实和传统销售角色被削减,为AI基础设施建设所需的 800 亿美元年度资本支出提供资金。据报道,到 2025 年底,企业内部的士气变得紧张,“都会存在不安感”,因为员工认识到他们正在构建的代理人工智能旨在取代他们进行的非常白领的认知劳动。

  Nadella旗下微软并购活动时出现了一个关键模式:每一次重大收购从根本上来说都是一种伪装成产品购买的Azure客户收购策略。战略逻辑就是内部文档所说的“Azure Flywheel”:将不同的工作负载和海量数据集驱动到微软的云基础设施上,以创建数据重力,从而使迁移成本过高且在竞争中处于不利地位。

  2016年以262亿美元收购的LinkedIn提供了专业图表和企业数据护城河。LinkedIn向Azure的迁移作为超大规模迁移的概念验证,同时将世界的专业身份层锁定在微软的ECO中。

  2018年以75亿美元收购的GitHub捕获了超过1亿用户的开发者生态系统。这样一个世界代码存储库成为 GitHub Copilot 的训练集,GitHub Copilot 是第一个商业上成功的生成式 AI 产品,有效地将开源软件的全球公域货币化。Nuance 于 2021 年以 197 亿美元收购,确保了医疗保健人工智能的主导地位。Nuance的集成为覆盖77%美国医疗机构的医院提供了“环境智能”层,几十年来将医疗保健垂直锁定在微软云中。

  这颗皇冠上的明珠是动视暴雪,经过旷日持久的监管斗争,于 2023 年以 687 亿美元收购。虽然表面上是一种游戏游戏,但动视庞大的服务器基础设施从 Google Cloud 和 AWS 到 Azure 的后端迁移代表着巨大的收入转移。此外,如果这些类别大规模实现,它使微软能够主导消费者模拟和元宇宙市场。游戏领域目前年收入约为 220 亿美元,其中 Game Pass 的经常性订阅收入接近 50 亿美元。

  失败的收购或许可以更深入地了解微软未实现的战略愿望,特别是迫切寻找消费者参与数据来训练下一代模型。2020年,在特朗普政府的剥离压力下,微软为TikTok的美国业务出价约500亿美元。Nadella 将此称为 “,这是我研究过的最奇怪的事情。” 战略原理不是社会化媒体收入,而是算法和视频数据。收购 TikTok 将为训练多模态人工智能模型提供无与伦比的数据集,与 Meta 和 Google 相比,微软仍然缺乏这种能力。

  2021年,微软出价100亿美元收购Discord。该平台的 1 亿活跃用户代表了游戏社区和一代数字原住民的 “社交胶”。Discord 拒绝了保持独立的提议。这次失败迫使微软更加依赖 Teams 来获取社交图表数据,而这一些数据缺乏 Discord 的消费者活力。报告数据显示,微软探索以 510 亿美元收购 Pinterest,这将为 Azure 广告堆栈提供图像数据和意图信号。该交易并未实现,导致微软的消费者商务数据出现空白。

  这些失败的投标中的一致线索是对专有、大批量消费者数据的渴望。由于未能获得这些资产,因此就需要与 OpenAI 建立积极的合作伙伴关系,以弥合模型功能的差距,最后导致 2025 年可见的依赖风险。

  Microsoft-OpenAI 合作伙伴关系的财务架构是微软 2025 年估值中最关键且可能危险的组成部分。它代表了只能被描述为“金融ouroboros”的东西:一条吃自己尾巴的蛇,资本投资通过闭环系统转化为收入,该系统使双方都奉承’财务报表,同时掩盖了基本的单位经济学。

  截至 2025 年底,微软向 OpenAI 的累计投资总额已超过 137.5 亿美元,截至 2025 年 9 月已部署 116 亿美元。然而,对泄露的内部文件的调查分析显示,这一“投资”的很大一部分并不是现金转移到OpenAI的银行账户。相反,它以 Azure Cloud Credit 的形式分发。该机制以优雅的循环方式运作:Microsoft 授予 OpenAI 学分,OpenAI “将这些学分用于在 Azure 上租用 GPU 进行模型训练和推理,Microsoft 将这种消费视为智能云收入。这种结构使微软可以有明显效果地地利用费用。该投资位于资产负债表上,而“支出”作为高利润云收入回流到损益表上。

  2025 年底泄露的财务文件以令人不安的精确度揭露了这一循环的规模。2025 年上半年,OpenAI 仅与 Microsoft Azure 一起在推理上就花费了 50.2 亿美元。截至 2025 年第三季度末,这一数字迄今已飙升至 86.7 亿美元。文件显示,截至 2025 年第三季度,微软按 20% 的利率收到了 8.659 亿美元的收入份额付款。这在某种程度上预示着 OpenAI 在此期间的实际收入约为 43.3 亿美元。

  这个算术是毁灭性的。多个方面数据显示,OpenAI 在推理上花费了近 87 亿美元,创造了 43 亿美元的收入。2比1的推理成本与收入的比率表明,OpenAI的核心业务模式,截至2025年底,在单位经济学的基础上,是非常无利可图的。然而,对于微软来说,这 87 亿美元被列为收入,为 Azure 的增长做出了重大贡献。OpenAI 烧钱的主要受益者,这就形成了一个场景。OpenAI 只要能从软银、MGX 和其他投资者那里筹集外部资金来支付 Azure 计算费用,飞轮就会旋转。如果外部资金枯竭,微软的 Azure 收入将立即面临数十亿美元的空口袋。

  2025 年 10 月的重组将 OpenAI 从上限利润实体转变为公共福利公司。微软将其利润分享权益转换为新实体 27% 的股权,根据 5000 亿美元的隐含估值,估值约为 1350 亿美元。Microsoft的股份现在在纸面上的价值约为365亿美元,是其130亿美元投资的近三倍回报。收入分享部分将持续进行,直到独立专家小组验证通用AI的实现情况。此“AGI条款”是伙伴关系长寿的毒药:如果OpenAI成功完成其使命,微软将失去其最有价值的技术许可。

  尽管总体估值超过 5000 亿美元,但资本结构仍然不稳定。软银正在竞相在年底前完成 225 亿美元的承诺,清算 58 亿美元的英伟达股票和 48 亿美元的 T-Mobile 持股以履行义务。汇丰银行分析师估计,如果外部资本暂停,到 2030 年,OpenAI 将面临 2070 亿美元的资金缺口。的推理经济学,即服务每个查询的成本超过其产生的收入,需要在一直在升级的估值时进行永久筹款,以避免流动性危机,这种危机会立即通过微软的Azure收入级联。

  果循环融资代表了一种隐藏的脆弱性,那么星际之门项目代表了微软主导地位的明显断裂,即市场莫名其妙地被低估了。2025年1月在白宫宣布,并得到总统的明确支持,星际之门是一家价值5000亿美元的合资企业,旨在建设下一代美国AI基础设施。令人震惊的不是规模,而是领导层的构成:OpenAI、软银、甲骨文和 MGX 作为主要合作伙伴,微软被降级为 “技术合作伙伴”,而不是主要所有者或主要基础设施提供商。